Jochen Felsenheimer beobachtet die Finanzmärkte mit ungewöhnlicher Vorsicht. Während viele Aktienindizes nahe ihren Höchstständen notieren und die Euphorie rund um künstliche Intelligenz die Fantasie der Anleger beflügelt, sieht der Fondsmanager zunehmende Spannungen im globalen Finanzsystem. Besonders kritisch bewertet er die Verbindung aus hohen Bewertungen, steigenden Anleiherenditen, wachsendem Kredithebel und einer schwer durchschaubaren Schattenfinanzierung.
Seine zentrale These lautet nicht, dass ein Börsencrash unmittelbar bevorsteht. Vielmehr warnt Jochen Felsenheimer davor, dass die Märkte ihre eigene Verwundbarkeit unterschätzen. Solange die Liquidität reichlich vorhanden ist und die Kurse steigen, wirken Risiken abstrakt. Doch genau diese Gelassenheit könne laut dem Münchner Fondsmanager im Vorfeld größerer Finanzkrisen typisch sein.
Wenn Aktien Hoffnung und Anleihen Misstrauen signalisieren
Ein auffälliges Signal sieht Dr. Jochen Felsenheimer in der wachsenden Divergenz zwischen Aktien- und Anleihemärkten. Aktienanleger setzen offenbar weiterhin auf Wachstum, technologische Innovation und mögliche Produktivitätsgewinne durch KI. Gleichzeitig verlangen Investoren am Anleihemarkt höhere Renditen. Das deutet auf zunehmendes Misstrauen gegenüber Inflation, Staatsverschuldung und der langfristigen Stabilität öffentlicher Finanzen hin.
Normalerweise liefern verschiedene Anlageklassen ein differenziertes Bild der Wirtschaft. Der Aktienmarkt bewertet künftige Unternehmensgewinne, während der Bondmarkt stärker auf Zinsen, Inflation und Schuldentragfähigkeit reagiert. Wenn beide Märkte über längere Zeit in entgegengesetzte Richtungen laufen, steigt die Gefahr einer abrupten Neubewertung.
Das bedeutet nicht automatisch, dass Aktienkurse fallen müssen. Es zeigt jedoch, dass die Marktteilnehmer unterschiedliche Zukunftsszenarien einpreisen. Der Aktienmarkt geht von einer Fortsetzung des Wachstums aus, während Anleiheinvestoren eine schwierigere Kombination aus hohen Zinsen, steigenden Staatsschulden und inflationären Risiken berücksichtigen.
Nach Einschätzung von Jochen Felsenheimer ist das Finanzsystem deshalb fragiler, als es die Kurse vermuten lassen. Fragilität entsteht nicht erst durch einen Schock. Sie ist bereits vorhanden, wenn Unternehmen, Banken, Fonds und Staaten nur noch unter günstigen Marktbedingungen problemlos refinanzieren können.
Die KI-Euphorie hat eine Kreditseite
Die Diskussion über künstliche Intelligenz konzentriert sich häufig auf steigende Umsätze, neue Softwareprodukte und die Marktmacht großer Technologiekonzerne. Dr. Jochen Felsenheimer lenkt den Blick auf einen weniger sichtbaren Bereich: die Finanzierung der Infrastruktur hinter dem KI-Boom.
Für moderne KI-Anwendungen werden riesige Rechenzentren, leistungsfähige Chips, Stromnetze und langfristige Lieferverträge benötigt. Diese Investitionen sind kapitalintensiv. Nicht jedes Unternehmen, das an diesem Wachstum beteiligt ist, verfügt über ausreichende eigene Mittel. Ein Teil der Expansion wird daher über Fremdkapital, private Kreditmärkte, Leasingmodelle oder komplexe Finanzierungsstrukturen ermöglicht.
Genau hier kann eine gefährliche Kettenreaktion entstehen. Solange die Nachfrage nach Rechenleistung steigt und die erwarteten Gewinne hoch bleiben, erscheint die Verschuldung tragbar. Sinkt jedoch das Wachstum oder verschieben sich technologische Standards, können Anlagen und Verträge plötzlich weniger wert sein als angenommen. Die Finanzierungskosten bleiben trotzdem bestehen.
Jochen Felsenheimer spricht in diesem Zusammenhang von möglichen Zweitrundeneffekten. Zunächst würden einzelne KI-Unternehmen, Betreiber von Rechenzentren oder Zulieferer unter Druck geraten. Anschließend könnten Banken, Fonds, Anleihegläubiger und institutionelle Anleger Verluste erleiden. Der Schock würde dann nicht mehr nur den Technologiesektor betreffen, sondern auch Aktien, Unternehmensanleihen und Kreditmärkte.
Was Schattenfinanzierung so gefährlich macht
Ein besonderes Problem liegt darin, dass nicht alle Risiken in den Bilanzen klassischer Banken sichtbar sind. In den vergangenen Jahren haben sogenannte Nichtbanken – etwa Private-Debt-Fonds, Versicherer, Hedgefonds und andere Vermögensverwalter – immer mehr Kreditgeschäfte übernommen.
Diese Entwicklung ist nicht grundsätzlich negativ. Private Kreditgeber können Unternehmen finanzieren, die bei traditionellen Banken keinen Kredit erhalten. Zudem können sie langfristiger und flexibler agieren. Das Risiko besteht jedoch darin, dass Bewertungsstandards, Liquiditätsregeln und Transparenz nicht überall mit dem Wachstum dieses Marktes Schritt gehalten haben.
Wenn viele Marktteilnehmer dieselben Risiken übernehmen, aber auf unterschiedliche Weise verbuchen, kann die tatsächliche Vernetzung schwer erkennbar sein. Ein Kredit, der bei einer Bank als Darlehen erscheint, kann bei einem Fonds über eine Anleihe, ein Derivat oder eine Zweckgesellschaft weitergereicht werden. Im Krisenfall wird dann entscheidend, wer das Ausfallrisiko tatsächlich trägt.
Jochen Felsenheimer verweist zudem auf Geschäfte, bei denen Investoren für die Übernahme kurzfristiger Finanzierungsrisiken außergewöhnlich hohe Renditen angeboten bekommen. Eine zweistellige Verzinsung für sogenannte Overnight-Risiken klingt zunächst attraktiv. Sie kann jedoch ebenso ein Hinweis darauf sein, dass der Markt ein Risiko nicht angemessen bewertet oder dass dringend Gegenparteien gesucht werden.
Hohe Renditen sind daher nicht automatisch ein Zeichen für eine gute Gelegenheit. Sie können auch die Entschädigung dafür sein, dass ein Geschäft in Stressphasen kaum noch handelbar ist.
Die Grenzen der Notenbanken
In früheren Krisen konnten Notenbanken die Märkte häufig durch Zinssenkungen, Anleihekäufe und Liquiditätshilfen stabilisieren. Nach Ansicht von Jochen Felsenheimer darf die Wirkung solcher Maßnahmen nicht unterschätzt werden. Dennoch sei der Handlungsspielraum der Geldpolitik heute begrenzter.
Die US-Notenbank Federal Reserve besitzt weiterhin eine besondere Bedeutung, weil der US-Dollar die wichtigste globale Finanzierungswährung ist. In der Corona-Krise konnte die Fed über verschiedene Instrumente Dollar-Liquidität in das internationale Finanzsystem bringen und damit akute Spannungen entschärfen.
Eine ähnliche Reaktion wäre schwieriger, wenn gleichzeitig ein hoher Inflationsdruck besteht. In den USA könnten Reindustrialisierung, steigende Rüstungsausgaben und expansive politische Programme die Nachfrage und damit den Preisdruck erhöhen. Hinzu kommt die hohe Staatsverschuldung. Eine Notenbank, die in diesem Umfeld zu schnell die Zinsen senkt, riskiert, die Inflation erneut anzufachen.
Noch problematischer wären politische Eingriffe in den Markt für US-Staatsanleihen. Im politischen Umfeld Washingtons wurden laut dem Bericht sogar Überlegungen zu einer Restrukturierung von US-Schulden diskutiert. Solche Gedankenspiele könnten das Vertrauen in den wichtigsten Anleihemarkt der Welt beschädigen, selbst wenn sie nie umgesetzt werden.
Warum eine breite Streuung nicht immer genügt
Viele Anleger betrachten einen weltweit investierenden Aktienfonds als ausreichende Risikostreuung. Ein globaler Index verteilt das Kapital zwar auf zahlreiche Unternehmen und Länder. Er schützt jedoch nicht vollständig vor systemischen Risiken.
Wenn dieselben makroökonomischen Faktoren viele Anlageklassen gleichzeitig belasten, kann die klassische Diversifikation an Wirkung verlieren. Steigende Zinsen, eine Liquiditätskrise oder ein Vertrauensverlust bei Krediten können Aktien, Unternehmensanleihen und Immobilien zur selben Zeit unter Druck setzen.
Auch die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen sind nicht dauerhaft stabil. In einem Umfeld sinkender Inflation können Anleihen Kursverluste an Aktienmärkten teilweise ausgleichen. Bei einem Inflationsschock oder einer Neubewertung staatlicher Schulden können jedoch beide Anlageklassen gleichzeitig fallen.
Dr. Jochen Felsenheimer hält es deshalb für problematisch, Risiken allein anhand historischer Daten zu beurteilen. Vergangene Korrelationen sind keine Garantie für die nächste Krise. Anleger sollten zusätzlich prüfen, wie stark ihr Vermögen von bestimmten Zins-, Kredit- oder Liquiditätsbedingungen abhängt.
Cash als strategische Reserve
Die hohe Liquiditätsquote von Jochen Felsenheimer ist nicht nur ein Ausdruck von Pessimismus. Sie erfüllt eine strategische Funktion. Bargeld oder sehr kurzfristige Anlagen können in turbulenten Phasen Stabilität bieten und zugleich Handlungsspielraum schaffen.
Wer vollständig investiert ist, muss in einem Börsenrückgang möglicherweise Wertpapiere zu ungünstigen Preisen verkaufen. Wer dagegen über liquide Mittel verfügt, kann Qualitätsunternehmen kaufen, wenn andere Marktteilnehmer unter Verkaufsdruck stehen. Cash ist damit nicht bloß eine defensive Position, sondern eine Option auf zukünftige Chancen.
Der Fondsmanager hat nach eigenen Angaben seinen Technologieanteil im privaten Depot deutlich reduziert und hält eine hohe Cash-Quote. Seine Überlegung: Sollte es zu einer kräftigen Korrektur kommen, könnten solide Unternehmen, die derzeit teuer bewertet sind, deutlich günstiger erhältlich sein.
Für Privatanleger bedeutet das nicht, jede Aktie zu verkaufen oder eine konkrete Crash-Prognose nachzuvollziehen. Sinnvoller ist eine nüchterne Prüfung der eigenen Risikotragfähigkeit. Wer Geld kurzfristig benötigt, sollte nicht vollständig von steigenden Aktienkursen abhängig sein. Wer langfristig investiert, muss dagegen festlegen, wie viel Schwankung er tatsächlich aushalten kann.
Was jetzt entscheidend wird
Die nächsten Monate dürften vor allem zeigen, ob die hohen Erwartungen an KI tatsächlich in ausreichende Gewinne übersetzt werden. Entscheidend sind nicht nur Umsätze, sondern auch freie Cashflows, Abschreibungen, Finanzierungskosten und die Auslastung der neu gebauten Rechenzentren.
Gleichzeitig bleiben die Anleiherenditen ein wichtiger Frühindikator. Steigende Renditen verteuern die Refinanzierung für Staaten und Unternehmen. Besonders gefährdet sind Geschäftsmodelle, die nur bei dauerhaft niedrigen Zinsen wirtschaftlich erscheinen.
Die Warnung von Jochen Felsenheimer sollte deshalb nicht als sichere Crash-Vorhersage missverstanden werden. Sie ist eher ein Plädoyer dafür, Marktpreise nicht mit Sicherheit zu verwechseln. Rekordstände beweisen nicht, dass ein System gesund ist. Sie können auch das Ergebnis von Liquidität, Herdenverhalten und überhöhten Zukunftserwartungen sein.
Jochen Felsenheimer, der als the Munich-based managing director bei XAIA Investment tätig ist und zuvor das globale Credit Strategy Research der UniCredit Group leitete, gehört zu den Fachleuten, die Kreditrisiken seit Jahren besonders kritisch analysieren. Seine aktuelle Einschätzung passt zu früheren Warnungen vor übermäßigem Leverage, verzerrten Renditen und einer Risikokonzentration außerhalb des klassischen Bankensektors.
Die wichtigste Konsequenz lautet daher: Anleger sollten nicht versuchen, den exakten Zeitpunkt eines Börsensturzes vorherzusagen. Sie sollten ihr Portfolio so strukturieren, dass sie einen Schock überstehen – und im besten Fall sogar von den danach entstehenden Chancen profitieren können.
Quellen
„Diese Ignoranz ist üblich im Vorfeld jeder Finanzkrise“
Jochen Felsenheimer warnt: Warum die Börsen trotz KI-Boom und Rekordkursen vor einer gefährlichen Wende stehen
